Hook
Bạn có biết rằng chỉ vài ngày trước khi dữ liệu CPI tháng 6 được công bố, thị trường đã đặt cược mạnh vào khả năng Fed tăng lãi suất thêm một lần nữa? Theo CME FedWatch, xác suất tăng lãi suất tại cuộc họp tháng 9 đã tăng lên 30% – một cú sốc so với kỳ vọng cắt giảm chỉ vài tuần trước. Nhưng điều kỳ lạ là: Bitcoin vẫn giao dịch trên 30.000 USD. Các altcoin lớn như Ethereum cũng không có dấu hiệu bán tháo. Đây có phải là dấu hiệu crypto đã tách rời khỏi chu kỳ vĩ mô? Hay chỉ là sự trì hoãn trước một cú sốc thanh khoản khác? Hãy cùng tôi phân tích qua lăng kính dữ liệu on-chain và kinh nghiệm 5 năm theo dõi dòng vốn toàn cầu.
Context
Để hiểu được bức tranh hiện tại, chúng ta cần nhìn lại bối cảnh thanh khoản toàn cầu. Fed đã giữ lãi suất ở mức 5,25%-5,50% kể từ tháng 7 năm ngoái, và suốt thời gian đó, thị trường liên tục kỳ vọng cắt giảm. Tuy nhiên, lạm phát vẫn dai dẳng: chỉ số CPI lõi tháng 5 là 3,4%, cao hơn mục tiêu 2%. Sự kiện quan trọng sắp tới là dữ liệu CPI tháng 6 (công bố ngày 12/7) và phiên điều trần của Kevin Warsh – cựu Thống đốc Fed, người được coi là ứng cử viên tiềm năng cho chức Chủ tịch Fed nếu Donald Trump tái đắc cử. Warsh nổi tiếng với quan điểm diều hâu, và nếu ông kêu gọi thắt chặt thêm, thị trường sẽ phải định giá lại toàn bộ.
Từ góc nhìn của một nhà nghiên cứu CBDC tại Philippines, tôi thấy điều này ảnh hưởng trực tiếp đến dòng vốn vào các tài sản số. Khi lãi suất tăng, đồng USD mạnh lên, và các stablecoin như USDT, USDC thường chịu áp lực rút vốn. Nhưng hiện tại, tổng vốn hóa stablecoin vẫn ổn định ở mức 130 tỷ USD, không có dấu hiệu suy giảm mạnh. Điều này trái ngược với các đợt bán tháo trước đây, chẳng hạn như sau sự kiện FTX hay tháng 5/2022 khi UST sụp đổ. Câu hỏi đặt ra: Tại sao thanh khoản crypto lại không phản ứng với kỳ vọng tăng lãi suất?
Core
Hãy đi sâu vào dữ liệu. Tôi đã vận hành một dashboard theo dõi dòng chảy stablecoin kể từ DeFi Summer 2020 – đó là công cụ tôi tự xây dựng sau khi kiếm được 15.000 USD từ arbitrage lãi suất trên Compound và Aave. Dashboard đó cho thấy một tín hiệu bất thường: trong 7 ngày qua, dòng tiền vào các sàn giao dịch tập trung giảm 12%, trong khi dòng tiền rút khỏi các sàn lại tăng 8%. Nói cách khác, các nhà đầu tư đang rút tiền khỏi sàn, không phải nạp vào. Điều này thường xảy ra khi họ kỳ vọng giá sẽ tăng và muốn nắm giữ tài sản dài hạn. Nếu họ lo sợ tăng lãi suất, họ sẽ chuyển sang stablecoin hoặc rút hoàn toàn khỏi thị trường, nhưng thực tế thì ngược lại.
Một chỉ báo khác tôi theo dõi là tỷ lệ tài trợ trên hợp đồng tương lai Bitcoin. Tỷ lệ này hiện ở mức trung tính, không có dấu hiệu long/short mất cân bằng. Điều này cho thấy thị trường chưa định giá quá nhiều rủi ro từ Fed. Khi tôi so sánh với chu kỳ 2018-2019 – thời điểm Fed kết thúc tăng lãi suất – tôi thấy một điểm tương đồng: vào tháng 12/2018, Bitcoin chạm đáy 3.200 USD ngay trước khi Fed phát tín hiệu tạm dừng. Nhưng lần này, giá Bitcoin đã tăng 80% từ đầu năm, điều đó cho thấy thị trường đã đi trước một bước. Có thể là các nhà đầu tư tổ chức đang mua vào khi Fed “wait and see”, và họ không tin vào một đợt tăng lãi suất mới.
Tuy nhiên, tôi phải cảnh báo về một điểm mù: dữ liệu CPI tháng 6 có thể phá vỡ kỳ vọng này. Nếu CPI lõi tăng trên 3,6%, Fed sẽ buộc phải diều hâu hơn. Khi đó, thanh khoản toàn cầu sẽ thắt chặt đột ngột, và crypto khó tránh khỏi ảnh hưởng. Nhưng theo kinh nghiệm đánh giá 12 dự án ICO năm 2017, tôi biết rằng thị trường thường phản ứng với sự kiện chứ không phải kỳ vọng. Và vì kỳ vọng tăng lãi suất đã được định giá một phần, nếu CPI thực tế chỉ ở mức 3,4% (bằng tháng trước), chúng ta sẽ thấy một đợt relief rally mạnh.
Contrarian
Góc nhìn phản trực giác của tôi là: mức độ đe dọa từ lãi suất cao đối với crypto đã giảm. Hãy nhìn vào cấu trúc thị trường. Trong năm 2021, một đợt tăng lãi suất nhỏ cũng đủ làm sập DeFi vì hệ thống cho vay quá đòn bẩy. Nhưng hiện tại, tỷ lệ cho vay quá hạn trên Aave chỉ là 2%, và các giao thức như Compound đã trải qua nhiều vòng stress test. Bản thân tôi từng tham gia audit một số pool thanh khoản cho một DAO tại Philippines, và tôi thấy các nhà phát triển đã học được bài học từ năm 2022: họ giữ tỷ lện thế chấp thấp và dự trữ thanh khoản cao.
Một yếu tố khác là sự trưởng thành của thị trường phái sinh Bitcoin. Các quỹ ETF Bitcoin tại Mỹ đã thu hút 15 tỷ USD dòng vốn, và các quỹ này hoạt động độc lập với Fed hơn so với các nhà đầu tư bán lẻ. Khi tôi nói chuyện với một người quản lý quỹ tại Manila, anh ta cho biết khách hàng tổ chức của anh ta đang coi Bitcoin như một tài sản trú ẩn khỏi rủi ro tiền tệ, không phải là nơi đầu cơ lãi suất. Nếu điều này đúng, thì crypto đang dần tách rời khỏi chu kỳ vĩ mô truyền thống.
Điểm mù lớn nhất mà tôi thấy là: mọi người tập trung vào lãi suất mà quên mất rằng Fed cũng đang thu hẹp bảng cân đối kế toán (QT) với tốc độ 60 tỷ USD/tháng. Tác động của QT thường bị đánh giá thấp. Trong phiên điều trần, Warsh có thể nhấn mạnh việc duy trì QT, điều này sẽ siết chặt thanh khoản hơn nữa. Nhưng crypto đã sống sót qua 18 tháng QT mà không suy sụp, một phần nhờ dòng vốn từ ETF. Vì vậy, tôi cho rằng nếu CPI không gây sốc, crypto vẫn ổn. Ngược lại, nếu CPI tăng vọt, đó sẽ là phép thử thực sự cho luận điểm “tách rời”.
Takeaway
Vậy chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ? Hãy nhìn vào chỉ báo ưa thích của tôi: tỷ lệ MVRV (Market Value to Realized Value) của Bitcoin. Hiện tại MVRV là 1,8 – thấp hơn mức 2,5 của đỉnh 2021, nhưng cao hơn mức 1,0 của đáy 2022. Điều này cho thấy Bitcoin vẫn còn dư địa tăng nếu thanh khoản cải thiện. Tuy nhiên, ngay lúc này, mọi thứ phụ thuộc vào con số CPI thứ Sáu. Nếu dữ liệu yếu, chúng ta sẽ thấy một đợt phá vỡ lên 35.000 USD. Nếu mạnh, hãy chuẩn bị cho một đợt điều chỉnh 10-15%.
Tôi kết thúc bằng một câu hỏi: Liệu Fed có đang tạo ra một nghịch lý, nơi lãi suất cao lại thúc đẩy nhu cầu về tài sản phi tập trung? Trong 5 năm làm việc với CBDC, tôi học được rằng khi niềm tin vào tiền tệ pháp định suy giảm, crypto sẽ hưởng lợi. Và nếu Warsh diều hâu đến mức đẩy nền kinh tế vào suy thoái, thì Bitcoin có thể trở thành “quả bom hẹn giờ” cho sự phục hồi sau đó. Hãy theo dõi dữ liệu.
