USDC 73,3 tỷ đô: Điều khoản không đổi là tin tốt hay cái bẫy?

73,3 tỷ USD đang lưu thông. Doanh thu quý 2/2025 của Circle: 701 triệu USD, tăng 7% so với cùng kỳ. Hơn 150 thỏa thuận phân phối được công bố. Nghe như một quý hoàn hảo của một kỳ lân fintech trưởng thành: doanh thu thật, dòng tiền thật, câu chuyện quản trị kiểu công ty đại chúng. Nhưng con số đẹp, nhưng có mùi. Hôm 8/8/2025, Circle và Coinbase tái ký thỏa thuận hợp tác USDC. Điểm nhấn trong thông cáo là cụm từ các điều khoản không thay đổi. Một câu ngắn có vẻ như mang lại sự ổn định, nhưng trong ngành kinh doanh stablecoin, không thay đổi thường là dấu hiệu của sự duy trì, không phải tăng trưởng. Khi một bên giữ nguyên điều khoản trong một cuộc thương lượng, nghĩa là họ không có đủ đòn bẩy để đòi một phần chia tốt hơn. Mùi ở đây không phải gian lận, mà là sự tự mãn. Đây là một bài viết về stablecoin, nhưng không phải về hợp đồng thông minh hay protocol upgrade. Đây là chuyện của doanh nghiệp và dòng tiền, hai thứ mà các nhà phân tích on-chain thường bỏ qua vì không thể nhìn thấy chúng trên block explorer. Bối cảnh đầu tiên: Circle là tổ chức phát hành USDC, một stablecoin neo theo đồng USD với dự trữ chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ. USDC được cấp phép và giám sát bởi NYDFS, cơ quan quản lý dịch vụ tài chính bang New York. Mô hình kinh doanh: người dùng mua 1 USDC bằng 1 USD thật; Circle giữ USD đó, đầu tư vào tài sản sinh lợi, và chia sẻ một phần lợi suất cho các đối tác phân phối, trong đó Coinbase là lớn nhất. Coinbase đưa USDC vào các sản phẩm giao dịch, lưu ký và thanh toán. Mỗi khi một nhà đầu tư Bắc Mỹ muốn tiếp cận thị trường tiền mã hóa một cách hợp pháp, USDC là cánh cửa. Mối quan hệ này gắn bó đến mức sau khi tách khỏi liên doanh Centre, hai bên vẫn giữ một thỏa thuận thương mại chặt chẽ với điều khoản kinh tế không bao giờ được công khai. Bối cảnh thứ hai là quy định. Năm 2025, thị trường stablecoin bước vào giai đoạn định hình lại. EU khai triển MiCA với các yêu cầu khắt khe về dự trữ. Mỹ vẫn đang tranh luận về Đạo luật Stablecoin, một văn bản nếu được thông qua sẽ buộc tất cả nhà phát hành phải đáp ứng chuẩn dự trữ minh bạch. Circle, nhờ có giấy phép NYDFS và báo cáo tài chính định kỳ, đứng ở vị thế thuận lợi hơn Tether về mặt pháp lý. Nhưng thuận lợi về pháp lý không tự động đồng nghĩa với thuận lợi về thị phần. Khi đọc bản tin này, tôi không tin vào lời trích dẫn của CEO. Tôi mở bảng tính. Tôi nhập doanh thu quý vào mô hình. 701 triệu USD nhân 4, chia cho 73,3 tỷ USD dự trữ, cho ra lợi suất ngụ ý 3,82%. Con số này gần với lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn trong cùng kỳ. Nói cách khác, doanh thu của Circle chủ yếu đến từ chênh lệch lãi suất giữa một tài sản phi rủi ro — trái phiếu chính phủ Mỹ — và chi phí vốn của người nắm giữ stablecoin. Đây là một mô hình kinh doanh phụ thuộc vào đường cong lãi suất hơn là phụ thuộc vào công nghệ. Đây là cấu trúc rủi ro mà phần lớn thị trường bỏ qua. Hãy để tôi đưa ra một vài con số để so sánh. Trong quý vừa rồi, USDC tăng trưởng doanh thu 7% so với cùng kỳ năm trước. Trong khi đó, lượng USDC lưu thông đã tăng gần gấp đôi so với mức 32-34 tỷ của hai năm trước. Một sự tăng trưởng về lượng lớn như vậy, mà doanh thu chỉ tăng có 7%, chỉ có thể giải thích bằng một trong hai khả năng. Một: lãi suất đã giảm mạnh, kéo theo thu nhập trên mỗi đồng USDC giảm. Hai: một phần dự trữ không tạo ra doanh thu như kỳ vọng. Cả hai khả năng đều không đem lại cảm giác yên tâm. Tôi kiểm tra thêm cơ cấu dòng tiền. Khi một stablecoin được dùng để giao dịch, nó thường nằm trên các sàn; khi nó được dùng để thanh toán, nó nằm ở ví và các hệ thống chuyển mạch. 150+ thỏa thuận phân phối mà Circle công bố được kỳ vọng sẽ mở rộng mảng thanh toán. Nhưng phân phối không phải là nhu cầu. Một thỏa thuận phân phối là một đường ống, không phải là dòng chảy. Đường ống có thể được ký kết trong một quý. Dòng chảy cần nhiều năm để xây dựng thói quen. Khi tôi nhìn vào dữ liệu stablecoin trong giai đoạn 2024-2025, tôi thấy dòng chảy giao dịch vẫn chiếm tỷ trọng lớn hơn dòng chảy thanh toán. Và giao dịch thì không trung thành. Giao dịch chạy theo lợi suất, và lợi suất thì đang trên đà giảm. Tôi có một chút kinh nghiệm trong việc đọc những tín hiệu phân phối sai lệch kiểu này. Năm 2020, khi token SUSHI vừa được niêm yết, tôi phát hiện 34% tổng cung được gửi lên Uniswap trong vòng 48 giờ mà không có lý do kỹ thuật rõ ràng. Nhiều người gọi đây là thanh khoản tốt. Tôi gọi đây là một kế hoạch rút tiền có tổ chức. Quỹ tôi tham gia đã không tiếp cận, và sau đó token giảm 60%. Phân phối là thứ có thể mua bằng khuyến mãi. Niềm tin thì không. Thế còn quyết định không trả cổ tức hàng quý? CFO của Circle tuyên bố công ty sẽ tái đầu tư vào nền tảng, vì lợi nhuận từ nền tảng vượt xa việc chi trả cổ tức. Trong ngành tài chính truyền thống, đây là một ngôn ngữ quen thuộc: hai chữ tái đầu tư dùng để biện minh cho mọi thứ, từ mua lại cổ phiếu đến dự án R&D thất bại. Với một công ty trong giai đoạn chuẩn bị IPO, không trả cổ tức là tín hiệu tích cực cho các cổ đông tăng trưởng, nhưng là tín hiệu rủi ro cho những ai đang trông chờ dòng tiền. Hãy đặt câu hỏi ngược lại: nếu ban lãnh đạo Circle tin rằng tái đầu tư là cơ hội tốt nhất, vậy tại sao họ cần phải công khai nhấn mạnh điều đó ngay trong thông cáo tái ký hợp đồng? Vì có một áp lực từ các nhà đầu tư đang chờ đợi câu chuyện IPO. Áp lực đó càng lớn khi doanh thu chỉ tăng 7%, một con số thấp đối với một công ty fintech được định giá hàng chục tỷ USD. Tăng trưởng 7% trong môi trường lãi suất cao là chấp nhận được. Nhưng nếu lãi suất giảm trong năm 2026, con số 7% sẽ là một vấn đề. Một công ty không tăng trưởng hai chữ số sẽ không thể duy trì mức định giá unicorn. Tôi cũng muốn nhìn vào góc độ cạnh tranh. Tether đang lưu hành khoảng 140-160 tỷ USD, gần gấp đôi USDC. Lợi thế của Tether đến từ mạng lưới phân phối rộng khắp các sàn giao dịch ở các thị trường mới nổi. Lợi thế của USDC đến từ sự hợp pháp và niềm tin của các tổ chức tài chính Mỹ. Cuộc chiến giữa hai ông lớn không nằm ở công nghệ, mà nằm ở kênh phân phối. Chính vì vậy, thỏa thuận với Coinbase không chỉ là một hợp đồng thương mại; nó là pháo đài cuối cùng bảo vệ thị phần Bắc Mỹ của Circle trước sự bành trướng của Tether. Nhưng pháo đài đó không an toàn tuyệt đối. Trong bối cảnh 2025, khi các ngân hàng lớn bắt đầu quan tâm đến stablecoin, Coinbase có nhiều lựa chọn hơn để hợp tác. Họ có thể đưa PYUSD của PayPal vào sàn, hoặc tự phát hành một stablecoin riêng. Điều khoản không thay đổi có thể là chiến thắng của bên giữ được vị thế hiện tại, nhưng cũng có thể là cái giá của sự nhượng bộ thầm lặng. Đây là điểm mù quan trọng nhất của bản tin: phần kinh tế không được tiết lộ. Nếu thỏa thuận có lợi cho Circle, họ sẽ công bố những con số để tạo niềm tin. Việc họ chỉ nói các điều khoản không đổi khiến tôi đặt câu hỏi: điều gì đang bị che giấu? Trong lịch sử, những thứ không được nói ra thường là những thứ quan trọng nhất. Năm 2024, sau khi ETF Bitcoin được phê duyệt, tôi phân tích dòng tiền của 9 quỹ ETF và phát hiện 82% dòng vốn chảy vào hai quỹ của BlackRock và Fidelity. Báo cáo của tôi kết luận rằng sự tập trung thanh khoản sẽ dẫn đến việc các quỹ nhỏ phải đóng cửa. Sáu tháng sau, điều đó đã xảy ra. Khi một ngành công nghiệp công bố một loạt các dấu hiệu phân phối tích cực nhưng lại giấu đi cấu trúc doanh thu, thì gần như chắc chắn có một câu chuyện tăng trưởng đang được chắp vá. Một điểm mù khác đến từ khái niệm stablecoin chính nó. Ở góc độ ngân hàng truyền thống, một sản phẩm trả lãi suất dựa trên trái phiếu kho bạc là một quỹ thị trường tiền tệ. USDC không phải là quỹ tương hỗ, nhưng mô hình doanh thu của Circle thì gần như vậy. Nếu nhìn bằng lăng kính này, cuộc cạnh tranh thật sự của USDC không chỉ là Tether, mà còn là các quỹ tiền tệ và tài khoản tiết kiệm lãi suất cao. Khi lãi suất ngân hàng Mỹ lên tới 4%, nhà đầu tư tổ chức sẽ hỏi tại sao họ cần một token để nhận lãi suất tương đương, trong khi có thể mở tài khoản được FDIC bảo hiểm. Đây chính là lý do vì sao câu chuyện thanh toán của 150+ thỏa thuận phân phối trở nên quan trọng: nó phải thuyết phục được thị trường rằng USDC mang lại giá trị khác biệt như tốc độ, lập trình được và thanh toán xuyên biên giới. Về mặt lập trường, tôi cho rằng các mô hình lãi suất của những giao thức DeFi lưu trữ USDC, như Aave hay Compound, hiện vẫn là một bản sao mù quáng của cung cầu thị trường. Chúng vay USDC, cho vay USDC, và trả lãi dựa trên hệ số sử dụng. Nhưng không một hợp đồng thông minh nào phản ánh được rằng phần lớn lợi suất của tài sản thế chấp đến từ một công ty tư nhân đang đặt cược vào lãi suất chính phủ. Nếu Circle giảm chi phí phân phối, hoặc nếu Coinbase cắt phần thưởng, toàn bộ các đường cong lãi suất trong DeFi sẽ phải điều chỉnh. Hệ quả là một đợt thanh lý hàng loạt các vị thế vay USDC để nuôi lợi suất. DeFi chết người nếu không biết bơi. Và người bơi giỏi nhất vẫn đang ở trong văn phòng của Circle, không phải trên chuỗi. Mùa hè năm 2025 có thể không phải là thời điểm sụp đổ. Nhưng đây là thời điểm mà các nền tảng vững chắc nhất bắt đầu nứt. Tôi nhớ lại phân tích của tôi về Celsius vào giữa năm 2022: một công ty có hơn 1,2 tỷ USD tài sản không thể thanh lý trong vòng 7 ngày, trong khi báo cáo thị trường vẫn vẽ lên một bức tranh ổn định. Ba tuần sau, họ đóng băng rút tiền. Dữ liệu không bao giờ nói dối, nhưng nó chỉ nói sự thật nếu bạn biết cách hỏi. Với USDC, câu hỏi cần hỏi không phải là Circle có phá sản hay không, mà là: mức lợi suất 3,82% này có bền vững khi lãi suất đảo chiều? Và nếu không bền, ai sẽ là người gánh phần chi phí điều chỉnh? Điều đó đưa tôi đến giả thuyết cuối cùng. Circle đang chuẩn bị cho một vòng gọi vốn mới hoặc cho một đợt IPO. Trong cả hai trường hợp, một bảng cân đối mạnh và một câu chuyện tăng trưởng là yếu tố sống còn. Việc không trả cổ tức, việc khoác lên mình 150+ thỏa thuận phân phối, và việc giữ thương hiệu hợp pháp là một bộ ba câu chuyện hoàn hảo cho nhà đầu tư cổ phần. Nhưng người nắm giữ USDC thì không nhận được gì trong bộ ba đó. Họ chỉ nhận được lời hứa 1:1, mà lời hứa đó đứng sau một công ty có doanh thu phụ thuộc vào vận may của chu kỳ lãi suất. Hãy nhìn vào những con số cuối cùng. 73,3 tỷ USD lưu thông. 701 triệu USD doanh thu. 150+ thỏa thuận. Tất cả đều là những con số đẹp theo nghĩa đếm được. Nhưng con số đẹp, nhưng có mùi. Mùi đó đến từ chỗ trống giữa thông cáo báo chí và báo cáo tài chính. Khi một ngành công nghiệp có quá nhiều thông cáo mà quá ít số liệu chi tiết, cảnh giác là cách phản ứng duy nhất. Trong tuần tới, tôi sẽ theo dõi ba tín hiệu. Thứ nhất, lợi suất kho bạc kỳ hạn ngắn. Nếu lãi suất tiếp tục giảm, doanh thu của Circle sẽ co lại và những dự báo tăng trưởng 7% sẽ nhanh chóng trở thành dĩ vãng. Thứ hai, dữ liệu phát hành và đốt USDC trên các chuỗi lớn. Nếu sự tăng trưởng lượng lưu thông đang chậm lại trong khi thị trường vẫn đi ngang, đó là dấu hiệu cầu thanh toán vẫn chưa được kích hoạt. Thứ ba, hồ sơ S-1 nếu Circle nộp lên SEC. Trong hồ sơ đó sẽ có số liệu thật về chia sẻ doanh thu với Coinbase. Lúc đó, chúng ta mới có thể đánh giá chính xác. Còn bây giờ? Bây giờ tôi chỉ kết luận một điều: việc tái ký hợp đồng với các điều khoản không đổi không phải là chiến thắng, mà là một thông báo trung lập. Thị trường có thể tạm thời hài lòng, nhưng sự hài lòng đó sẽ tan biến khi thủy triều lãi suất rút xuống. Nhà đầu tư thông minh không hỏi ai đang ký hợp đồng với ai. Họ hỏi ai sẽ trả chi phí khi mô hình kinh doanh cũ không còn hoạt động. Với USDC, câu trả lời chính là bạn đang nắm giữ. DeFi chết người nếu không biết bơi. Hãy bơi có kỹ thuật, vì vùng nước bạn đang ở không nông như bạn nghĩ.