Tuần trước, tôi đọc được một tin tức khiến tôi phải dừng lại suy nghĩ: Strategy (công ty trước đây là MicroStrategy) đã bán Bitcoin trong tuần thứ hai liên tiếp. Điều này đáng chú ý vì nó phá vỡ một câu chuyện mà chính họ đã xây dựng từ năm 2020: 'không bao giờ bán Bitcoin'.
Khi thanh khoản khô cạn, mọi thứ trở nên rõ ràng. Và ở đây, thanh khoản đang bắt đầu co lại.
Bối cảnh: Một cỗ máy tài chính phức tạp
Để hiểu được tầm quan trọng của sự kiện này, chúng ta cần hiểu Strategy là gì. Đây không phải là một công ty phần mềm thông thường. Đây là một 'phương tiện đầu tư Bitcoin có đòn bẩy'. Cấu trúc của nó như sau: phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc tăng vốn qua phát hành cổ phiếu (ATM) → dùng tiền mua Bitcoin → giá Bitcoin tăng → giá cổ phiếu MSTR tăng (vì nó là đại diện cho Bitcoin) → tiếp tục phát hành cổ phiếu để mua thêm Bitcoin. Đây là một vòng xoáy tăng trưởng.
Từ năm 2020 đến cuối năm 2024, Strategy đã tích lũy hơn 500.000 Bitcoin. Nhưng vòng xoáy này có một điểm yếu: nó dựa trên niềm tin. Niềm tin rằng họ sẽ không bao giờ bán. Đó là lý do tại sao cổ phiếu MSTR giao dịch ở mức 'phí bảo hiểm' (premium) so với giá trị tài sản ròng (NAV) — đôi khi lên tới 200%.
Phân tích cốt lõi: Bán để tái cấu trúc, không phải để đầu hàng
Dựa trên kinh nghiệm nghiên cứu các dự án ICO thất bại năm 2017 của tôi, tôi nhận thấy một điểm chung: khi thanh khoản cạn kiệt, những người nắm giữ lớn buộc phải hành động. Nhưng hành động của Strategy có vẻ khác.
Dữ liệu cho thấy họ đã bán khoảng 1,08 tỷ USD Bitcoin, nhưng đồng thời cũng huy động thêm 6,5 tỷ USD từ việc phát hành cổ phiếu. Đây là một sự kết hợp kỳ lạ: 'bán lỗ' Bitcoin trong khi 'bán đắt' cổ phiếu.
Giải thích khả dĩ nhất: Đây là hoạt động quản lý nợ.
Strategy có một lượng lớn trái phiếu chuyển đổi sẽ đáo hạn vào năm 2028-2030. Khi trái phiếu đến hạn, công ty phải đối mặt với các nghĩa vụ thanh toán cho các đối tác phòng hộ (hedge counterparties). Việc bán Bitcoin và cổ phiếu cùng lúc có thể là để tạo ra 'thuốc súng khô' (dry powder) — tiền mặt — để đáp ứng các nghĩa vụ này hoặc để chờ mua Bitcoin ở mức giá thấp hơn.
Điều này được hỗ trợ bởi một thực tế: giá cổ phiếu MSTR hầu như không thay đổi sau tin tức. Thị trường đã 'định giá' sự kiện này như một hoạt động tài chính, không phải là một sự thay đổi chiến lược. Nếu đây là một sự đầu hàng thực sự, cổ phiếu sẽ giảm mạnh.
Góc nhìn đối lập: Sự mong manh của niềm tin
Nhưng tôi không thể không cảnh giác. Câu chuyện 'không bao giờ bán' đã bị phá vỡ. Và một khi câu chuyện bị phá vỡ, rất khó để xây dựng lại.
Hãy tưởng tượng: nếu Strategy tiếp tục bán trong tuần thứ ba? Thị trường có thể sẽ chuyển từ 'giải thích trung tính' sang 'giải thích hoảng loạn'. Khi đó, phí bảo hiểm của MSTR so với NAV sẽ sụp đổ. Cổ phiếu có thể giảm 50-70%. Và điều đó sẽ kích hoạt một vòng xoáy tiêu cực: bán tháo Bitcoin để trả nợ → giá Bitcoin giảm → giá MSTR giảm thêm.
Đây là một rủi ro hệ thống. Strategy là một trong những người mua Bitcoin lớn nhất trên thị trường công khai. Nếu họ chuyển từ 'người mua ròng' sang 'người bán ròng', toàn bộ cấu trúc dòng vốn vào Bitcoin sẽ thay đổi.
Kết luận: Định vị chu kỳ
Tôi đã từng chứng kiến sự sụp đổ của Terra Luna vào năm 2022. Nó bắt đầu bằng một vết nứt nhỏ trong câu chuyện, và sau đó mọi thứ sụp đổ. Strategy chưa sụp đổ. Nhưng vết nứt đã xuất hiện.
